MiCA 无法拯救我们于稳定币危机之中，但它或许正在制造一场危机。

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欧洲具有里程碑意义的加密货币监管法规MiCA旨在终结稳定币的“蛮荒时代”。储备证明、资本规则、赎回要求：从纸面上看，这套框架令人安心。然而，在实践中，一旦稳定币融入全球金融生态系统，MICA在预防可能出现的系统性风险方面却收效甚微。

讽刺的是：旨在控制风险的法规，实际上可能反而使风险合法化并使其根深蒂固。

传染问题：当 DeFi 遇上 TradFi

多年来，稳定币一直处于金融领域的边缘地带：仅为交易者和汇款人提供加密货币方面的便利。如今，随着《马来西亚加密货币法案》（MiCA）的生效，以及英国和美国紧随其后，加密货币市场与传统金融体系之间的界限开始模糊。稳定币正在演变为受监管的主流支付工具，其可靠性足以满足日常使用需求。这种新获得的合法性改变了一切。

这是因为一旦稳定币被信任为货币，它就会作为一种私人货币直接与银行存款竞争。而当存款从银行流向由短期政府债券支持的代币时，传统的信贷创造和货币政策传导机制就开始扭曲。

从这个意义上讲，MiCA 解决了一个微观审慎问题（确保发行人不会倒闭），但忽略了一个宏观审慎问题：当数十亿欧元从部分准备金制度转移到加密货币包装时会发生什么？

贝利的警告，以及英格兰银行的上限

英格兰银行清楚地认识到了这一风险。——行长安德鲁·贝利据《金融时报》报道本月初，英国央行曾表示“广泛使用的稳定币应像银行一样受到监管”，甚至暗示央行将为系统性稳定币发行机构提供担保。如今，英国央行提议对个人持有的系统性稳定币设定1万至2万英镑的限额，对企业持有的系统性稳定币限额最高可达1000万英镑：这一限制措施虽不大，但意义重大。

信息很明确：稳定币不仅仅是一种新的支付工具；它们对货币主权构成潜在威胁。商业银行存款大规模转向稳定币可能会损害银行的资产负债表，减少对实体经济的信贷，并使利率传导机制复杂化。

换句话说，即使是受监管的稳定币，一旦规模扩大，也可能造成不稳定，而MiCA提供的储备和报告机制并不能解决这种结构性风险。

监管套利：离岸诱惑

英国采取了谨慎的做法。英国金融行为监管局（FCA）的提案对国内发行机构要求严格，但对境外发行机构却明显较为宽松。FCA自身的咨询文件也承认，消费者“仍将面临”因在英国使用的境外稳定币而遭受损失的风险。

这就是日益严重的监管套利循环的核心：司法管辖区的监管越严格，发行人就越有动机将业务转移到境外，同时继续服务境内用户。这意味着风险并未消失，只是转移到了监管机构无法触及的地方。

实际上，稳定币的法律认可正在以新的形式重现影子银行问题：类似货币的工具在全球流通，监管力度较弱，但与受监管机构和政府债券市场系统性地交织在一起。

MiCA的盲点：合法性与遏制力不符

MiCA在整顿混乱局面方面值得称赞。但它的架构建立在一个危险的假设之上：储备金证明等同于稳定性证明。事实并非如此。

完全支持的稳定币仍然可能在赎回恐慌中引发主权债务的抛售。如果持有者像对待银行存款一样对待它们，但它们没有存款保险或最后贷款人，则仍然会加剧流动性冲击。它们仍然会鼓励货币替代，推动经济体走向……事实上通过美元计价代币实现美元化。

MiCA 通过正式“认可”稳定币的安全性和受监管性，实际上赋予了它们扩张的合法性，却没有提供宏观工具（如发行限制、流动性机制或处置框架）来遏制扩张后可能出现的后果。

混合型未来及其脆弱性

稳定币恰好处于去中心化金融（DeFi）和传统金融（TradFi）界限模糊的地带。它们借用了受监管金融的信誉，同时承诺提供去中心化轨道般的便捷自由。这种“混合”模式本身并无不好；它具有创新性、高效性和全球可扩展性。

但如果监管机构将这些代币仅仅视为另一种资产类别，那就忽略了问题的关键。稳定币并非传统银行意义上的发行方负债；它们是数字资产，即一种新型的、功能类似于货币的财产。然而，一旦这种财产被广泛接受，稳定币就会模糊私人资产和公共货币之间的界限。正是这种模糊性蕴含着监管机构再也不能忽视的系统性影响。

英国央行的货币上限、欧盟的储备金证明制度以及美国的《GENIUS法案》都表明，政策制定者已经意识到部分风险。然而，目前仍存在一个清晰的系统性方案，将稳定币视为货币供应的一部分，而不仅仅是可交易的加密资产。

结论：MiCA悖论

MiCA标志着监管领域的一个里程碑，同时也标志着一个转折点。它使稳定币合法化，从而将其引入主流金融体系。然而，由于它侧重于微观审慎监管，因此可能忽视宏观脆弱性和宏观审慎方面的考量。此外，通过加强监管，它也可能加速全球套利和系统性纠缠。简而言之，MiCA或许无法阻止下一场危机，反而可能在悄然酝酿危机。