Dragonfly管理合伙人：USDe真的脱钩了吗？真相与误解解析
2025-10-13 20:17:15来源：发米下载 作者：zhoucl
来源：Haseeb；Dragonfly管理合伙人；编译：金色财经
上周末市场动荡期间，关于USDe是否脱钩的讨论甚嚣尘上。有传言称，USDe曾短暂脱钩至68美分左右，随后才回升。以下是被广泛引用的币安图表：
然而，经过深入研究数据并与过去几天的一些业内人士交流后，可以明确的是，这种说法并不准确。USDe实际上并没有真正脱钩。
首先需要了解的是，USDe流动性最强的平台并非交易所，而是Curve。Curve上有数亿美元的常备流动性，而任何一家交易所（包括币安）的常备流动性仅在数千万美元级别。
因此，如果你只关注币安上的USDe图表，确实会看到它似乎脱钩了。但若将USDe在其他流动性平台的表现叠加起来，就会得出不同的结论：
从图中可以看出，尽管USDe在每家中心化交易所（CEX）上都出现了大幅下跌，但其表现并不一致。Bybit一度触及0.95美元，随后迅速回升，而币安则经历了剧烈的脱钩，花了较长时间才重新与美元挂钩。与此同时，Curve上的USDe仅下跌了0.3%。为何会出现这样的差异？
值得注意的是，那一天每家交易所都承受着巨大的负载——这是加密货币历史上最大的单次清算事件。币安在此期间极不稳定，导致做市商（MM）无法转移库存，因为API出现故障，提现和充值都无法进行。没有人能够介入并进行套利。
这就像币安发生了火灾，但所有道路都被封锁，消防员无法进入。结果是币安燃起野火，但几乎所有其他地方，大火都通过桥接流动性迅速被扑灭。（正如Ethena创始人Guy在他的帖子中所示，由于同样的普遍不稳定问题，USDC在币安上也暂时脱钩了几美分——流动性无法流入，但这并不是USDC的脱钩事件。）
那么，为什么币安的跌幅比Bybit大得多呢？
答案有两个方面：首先，币安与Ethena没有任何一级交易商关系，无法直接在平台上铸造和兑换（Bybit和其他交易所都集成了这项功能），这使得做市商可以留在平台上并仍然进行挂钩套利。这一点非常重要，因为否则做市商必须将资金从币安取出，去以太坊进行挂钩套利，然后再带回库存。在API出现故障的危机时刻（加上许多其他资产也在暴跌），没有人愿意这样做。
其次，币安的预言机执行不力，开始清算不该清算的仓位——良好的清算机制不会触发闪崩。如果你不是某种资产的主要交易平台（币安并非USDe的主要交易平台），那么你应该关注主要交易平台的价格。如果你只关注自己的订单簿，清算就会过于激进。这导致币安开始清算USDe，就好像它值0.80美元左右一样，从而引发了连锁反应。这也解释了为什么币安要向因USDe被清算的用户退款（据我所知，其他交易所并未采取类似措施）——他们搞砸了，只关注自己的价格，而不是真实的外部市场价格。
因此，这次是币安特有的闪崩，更好的市场结构本可以避免这种情况。USDe在其主要交易平台Curve上实际上全天都处于锚定状态。这与人们所说的“脱钩”完全不同。
如果你还记得2023年银行业危机期间的USDC，那么实际的脱钩情况是这样的：
在银行危机期间，USDC在各个平台的交易价格均下跌。根本没有地方能以1美元的价格买到USDC。赎回实际上被暂停，所以0.87美元才是真正的价格。这才是“脱钩”的含义。
而这次仅仅是币安特有的脱钩。这对市场基础设施来说是一次重大教训，但如果你想从上周末的USDe机制中推断出什么，理解其中的细微差别至关重要。
在整个危机期间，USDe在其主要平台都是全额抵押的，价值1美元，实际上由于价格波动，周末还增加了其支持抵押品。话虽如此，这种市场不稳定最终是一件好事，因为它为整个行业提供了教训。Guy的帖子阐述了包括币安在内的任何交易所未来如何避免此类问题。
简而言之：USDe本身没有脱钩，币安上的USDe脱钩了。
