稳定币步入「生息时代」：收益型稳定币全景解读

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你最近有没有在某些平台看到 USDC 的 12% 年化活期收益？

这还真不是噱头，过去稳定币持有者往往是零利息的「无息储户」，而发行方则将沉淀资金投资于美国国债、票据等安全资产，赚取巨额收益，USDT/Tether、USDC/Circle 莫不是如此。

而现在，过去属于发行方的专属红利，正被重新分配——除了 USDC 的利息补贴大战，越来越多新一代收益型稳定币项目正打破这道「收益围墙」，让持币者直接分享底层资产的利息收益，这不仅改变了稳定币的价值逻辑，也可能成为 RWA 和 Web3 赛道的全新增长引擎。

一、收益型稳定币是什么？

从定义上看，收益型稳定币是指底层资产能产生收益，并将该收益（通常来自美债、RWA 或链上收益）直接分配给持币者的稳定币，这与传统稳定币（如 USDT/USDC）明显不同，因为它们的收益归发行方，持有者只是享有锚定美元的优势，但并没有利息收益。

而收益型稳定币却是让持币本身变成一种被动投资工具，究其原因，其实就是把 Tether/USDT 独吞的国债利息收益分给广大稳定币持有者，举个例子或许可以理解地更为直观：

譬如 Tether 印发 USDT 的过程，本质上就是加密用户拿美元去「购买」USDT 的过程——Tether 发行 100 亿美元的 USDT，就意味着加密用户向 Tether 存入了 100 亿美元，来获得这 100 亿美元的 USDT。

Tether 在拿到这 100 亿美元后，并不需要向对应的用户支付利息，相当于以零成本的形式从加密用户手中获得实打实的美元资金，如果买入美国国债，那就是零成本、无风险的利息收入。

来源：Messari

根据 Tether 披露的二季度鉴证报告，其直接持有超 1570 亿美元的美国政府债券（包括 1055 亿美元的直接持有和 213 亿美元的间接持有），使其成为全球最大的美国国债持有者之一——据 Messari 数据，截止 2025 年 7 月 31 日，Tether 超越韩国成为第 18 大美国国债持有者。

这意味着即便按 4% 左右的国债收益率，Tether 每年也能躺赚 60 亿美元左右（差不多一季度 7 亿美元左右），Tether 二季度运营利润达 49 亿美元的数据也印证了这一模式的暴利。

而 imToken 基于「稳定币已不再是某个统一叙事可概括的工具，它的使用因人而异、因需而异」的市场实践，也将稳定币划分为多个可探索子集合。

其中按 imToken 的稳定币分类方法，收益型稳定币就被单列为能为持有者带来持续收益的特殊子类，主要包括两大类别：

• 原生带息稳定币： 用户仅需持有该类稳定币，即可自动获得收益，类似于银行的活期存款。代币本身就是一种生息资产，类似 USDe、USDS 等；

• 提供官方收益机制的稳定币：这类稳定币本身不一定自动生息，但其发行方或管理协议提供了官方的收益渠道，用户需要执行特定操作，例如将其存入指定的储蓄协议（如 DAI 的存款利率机制 DSR）、进行质押或兑换成特定的收益凭证，才能开始赚取利息，类似 DAI 等；

如果说 2020-2024 年是「稳定币的扩容期」，那么 2025 年将是「稳定币的分红期」，在合规、收益和流动性三者平衡下，收益型稳定币或将成为下一个万亿美元级别的稳定币子赛道。

来源：imToken Web（web.token.im）的收益型稳定币

二、收益型稳定币头部项目盘点

从具体落地路径看，大多数收益型稳定币与美国国债代币化紧密相关——用户持有的链上代币，本质上锚定的是由托管机构保管的美债资产，这样既保留了国债的低风险属性与收益能力，又具备链上资产的高流动性，还可以与 DeFi 组件结合，衍生出杠杆、借贷等金融玩法。

当前市场上，除了 MakerDAO、Frax Finance 等老牌协议继续加码外，Ethena（USDe）、Ondo Finance 等新玩家的发展也在迅速加速，形成了从协议型到 CeDeFi 混合型的多元格局。

Ethena 的 USDe

作为本轮收益型稳定币热潮的流量担当，首先自然是 Ethena 旗下稳定币 USDe，近期其供应量也首次突破百亿大关。

Ethena Labs 官网数据显示，截至发文时，USDe 的年化收益率仍高达 9.31%，此前更是一度维持在 30% 以上，高收益来源主要有两块：

• ETH 的 LSD 质押收益；

• Delta 对冲头寸（即永续期货的空头头寸）的资金费率收入；

其中前者比较稳定，目前大约在 4% 附近浮动，而后者则完全取决于市场情绪，因此 USDe 的年化收益某种程度上也直接取决于全网资金费率（市场情绪）。

来源：Ethena

Ondo Finance USDY

Ondo Finance 作为 RWA 赛道的明星项目，一直专注于将传统固定收益产品带入链上市场。其推出的 USD Yield（USDY） 是一种由短期美国国债与银行活期存款担保的代币化票据，本质上属于不记名债权凭证，即持有人无需实名验证即可直接持有并享受收益。

USDY 在本质上为链上资金提供了接近国债级别的风险敞口，同时赋予了代币可组合性，可与 DeFi 借贷、质押等模块结合，实现收益再放大。这一设计让 USDY 成为当前链上类货币市场基金的重要代表。

PayPal 的 PYUSD

PayPal 的 PYUSD 在 2023 年问世时，主要定位是合规支付型稳定币，由 Paxos 作为托管方，1:1 锚定美元存款和短期国债。

进入 2025 年后，PayPal 开始尝试在 PYUSD 上叠加收益分配机制，尤其是在与部分托管银行和国债投资账户的合作模式中，将部分底层利息收益（来自美债与现金等价物）回馈给持币用户，试图打通支付与收益的双重属性。

MakerDAO 的 EDSR/USDS

MakerDAO 在去中心化稳定币赛道的统治力无需赘述，其推出的 USDS（原 DAI 存款利率机制的升级版）允许用户直接将代币存入协议，自动获得与美债收益挂钩的利息，且不必承担额外操作成本。

目前储蓄利率（SSR）为 4.75%，存款规模接近 20 亿枚，客观上来看，改名事件的背后也是 MakerDAO 对自身品牌与业务形态的重新定位——从 DeFi 原生稳定币向 RWA 收益分配平台演进。

来源：makerburn

Frax Finance 的 sFRAX

Frax Finance 一直是 DeFi 项目中最积极向美联储靠拢的项目，包括申请美联储主账户（允许持有美元并直接与美联储进行交易），其推出的利用美国国债收益的质押金库 sFRAX，通过与堪萨斯城的 Lead Bank 合作开设经纪账户购买美国国债，可跟踪美联储利率以保持相关性。

截至发文时，sFRAX 的质押总量已超 6000 万枚，同时目前的年化利率约 4.8%。

来源：Frax Finance

除此之外，值得注意的是，并非所有收益型稳定币都能稳定运营，例如 USDM 项目就已宣布清盘，铸币功能已被永久禁用，仅保留有限时间的一级市场赎回。

总的来看，当前大部分收益型稳定币的底层配置集中于短期国债与国债逆回购，对外提供的利率多处于 4%-5% 区间，符合当前美债收益率水平，而随着更多 CeFi 机构、合规托管平台和 DeFi 协议进入该赛道，未来这一类资产有望在稳定币市场中占据越来越重要的份额。

三、如何看待稳定币的收益加成？

正如上文所言，收益型稳定币之所以能提供可持续的利息回报，核心在于底层资产的稳健配置。毕竟绝大多数此类稳定币的收益来源，都是风险极低、收益稳定的美国国债等 RWA 资产。

从风险结构来看，持有美债与持有美元的风险几乎等同，但美债会额外产生年化 4% 甚至更高的利息，因此在美债高利率周期，这些协议通过投资这些资产获取收益，再扣除运营成本，将部分利息分配给持币人，形成了完美的「美债利息——稳定币推广」闭环：

持有人只需持有稳定币作为凭证，就可以获得作为底层金融资产的美债的「利息收益」，而目前美国中短期国债的收益率均接近或超过 4%，因此绝大部分以美债作为支撑的固定收益类项目的利率也多为 4%-5% 区间。

客观来讲，这种「持有即生息」的模式天然具备吸引力，普通用户可以让闲置资金自动产生利息，DeFi 协议也可将其作为优质抵押品，进一步衍生借贷、杠杆、永续等金融产品，机构资金则能在合规、透明架构下进入链上，降低操作与合规成本。

因此收益型稳定币有望成为 RWA 赛道中最易理解、最易落地的应用形态之一，也正因如此，当前的加密市场基于美债的 RWA 固收产品与稳定币快速涌现，从链上原生协议到支付巨头再到华尔街背景的新贵，竞争格局已初见雏形。

无论未来美债利率如何变化，这一波由高利率周期催生的收益型稳定币浪潮，已经让稳定币的价值逻辑从「锚定」走向「分红」。

未来，也许当我们回顾这个时间节点，会发现它不仅是稳定币叙事的分水岭，更是加密与传统金融融合的又一次历史转折。