“正面赢，反面不输”：加密库存股背后的惊人模型

2025 年的加密市场正在经历一波新的投机浪潮，纳斯达克上市的加密财务公司将成为这一周期的“新贵”，相当于 2017 年的 ICO 热潮和 2021 年的 NFT 热潮。

根据BitMEX Research 在 8 月 12 日发布的详细报告中指出，该模型为早期内部人士提供了丰厚的短期收益，但可能会通过高额费用和净资产价值 (mNAV) 溢价暴跌耗尽长期投资者的资金。

“财务公司”模式如何运作

这些公司通常通过反向收购纳斯达克一家小型、无债务的“僵尸”公司或通过特殊目的收购公司 (SPAC) 来启动。早期支持者，即所谓的 PIPE 投资者，以待收购加密货币的价值或接近其价值的价格买入。一旦上市，股票交易价格通常溢价，有时是其基础资产净值的 2 倍至 5 倍。

这种溢价使得公司能够以高价发行更多股票，用现金购买更多加密货币，并在反馈循环中推高加密货币和股价。

BitMEX Research 称，对于内部人士来说，这是一个“正面赢，反面不输”的局面。

听起来很熟悉？这不仅仅是一个理论；它已经发生了。这是我们之前关于在宣布推出比特币国库券后，该股票上涨了 554%。

被动基金的终局

如果该策略成功，加密库存股可能会被纳入主要指数，从而引发先锋集团 (Vanguard) 或道富集团 (State Street) 等被动基金的买入。BitMEX 指出，尽管先锋集团历来反对比特币，但其已通过 66 只基金持有微策略 7% 的股份。

当公司发行更多股票以收购更多加密货币时，这种被动所有权可能会造成“强制购买”。报告推测，如果被动所有权超过 50%，且股票交易溢价，则可能会在溢价不可避免地消退之前，放大所谓的“无限货币故障”。

战略顾问：高成本，高风险

这些公司背后是“战略顾问”，他们是挑选管理层、指导财务战略和推广股票的关键人物。他们的薪酬通常包括相当于交易规模 1% 至 8% 的高额设置费。此外，还包括与市值或 mNAV 溢价挂钩的持续激励。

虽然这些费用在繁荣时期起到激励作用，但 BitMEX 警告称，随着时间的推移，它们的成本可能与 ETF 成本相当，甚至超过 ETF。该报告将其与灰度比特币信托 (GBTC) 的情况进行了类比，GBTC 长期以来一直维持 2.5% 的年费，后来现货 ETF 的竞争压力将其费用降至 0.25%。这引发了大规模赎回，自 2024 年 1 月以来，灰度的资金流出量高达 237.2 亿美元。

GBTC 平行。这种高收费模式有一个著名的先例。这是我们之前关于Grayscale 的 GBTC 面临的问题.

“只是为了买ETF”

BitMEX 预测，如今许多加密货币资金管理公司最终将以低于平均资产净值 (mNAV) 的价格进行交易，成为仍在支付高额费用的“僵尸企业”。少数几家公司可能会在溢价崩盘之前达到足够的规模，吸引主流被动基金持有。

BitMEX 建议投资者：“这份报告的另一个更简单的结论就是购买 ETF。”